全國政協(xié)委員呂紅兵在民營企業(yè)講授證券法

金融是國家的經(jīng)濟(jì)命脈。前不久，北京金融法院發(fā)布的《證券糾紛審判白皮書（2021—2024年）》顯示，證券糾紛案件數(shù)量持續(xù)保持高位。根據(jù)東方財(cái)富等平臺數(shù)據(jù)，截至2024年2月22日，我國股民總數(shù)已達(dá)到2.5億。當(dāng)中國股民的“錢袋子”與資本市場深度綁定，證券欺詐已不僅是個案糾紛，更關(guān)乎金融安全與社會公平。北京金融法院數(shù)據(jù)顯示，2021年至2024年受理的9246件證券糾紛中，98.43%為欺詐責(zé)任糾紛。康美藥業(yè)虛增886.8億元貨幣資金、五洋債欺詐發(fā)行13.6億元等典型案例，折射出市場造假的猖獗與治理挑戰(zhàn)。圍繞如何構(gòu)建健康的資本市場，本報(bào)記者日前專訪全國政協(xié)委員、國浩律師（上海）事務(wù)所合伙人呂紅兵。

證券欺詐責(zé)任糾紛在全國具有普遍性

記者：北京金融法院發(fā)布的證券糾紛審判白皮書顯示，2021年至2024年證券欺詐責(zé)任糾紛案件在證券糾紛案件中占比超98%，其中虛假陳述案件占比99.7%。這一現(xiàn)象在全國是否具有普遍性？背后反映了哪些市場問題？

呂紅兵：這一現(xiàn)象在全國具有典型性。以上海金融法院為例，2024年證券虛假陳述責(zé)任糾紛收案1130件（含執(zhí)行案件），占總收案量的15.46%，僅次于金融借款合同糾紛（1215件），成為第二大證券類案由。數(shù)據(jù)背后有兩層深層矛盾：

一是虛假陳述行為頻發(fā)。上市公司受業(yè)績壓力、融資需求驅(qū)動，通過財(cái)務(wù)造假、誤導(dǎo)性陳述、重大遺漏等手段粉飾信息。例如康美藥業(yè)2016-2018年累計(jì)虛增貨幣資金886億元，其中2017年虛增貨幣資金299.44億元，虛增營業(yè)收入88.98億元；五洋建設(shè)在不具備發(fā)債條件的情況下欺詐發(fā)行13.6億元公司債券，隱瞞影響償債能力的關(guān)鍵信息。

二是投資者維權(quán)意識覺醒。隨著新證券法及最高法2022年虛假陳述司法解釋的實(shí)施，特別代表人訴訟等制度降低了維權(quán)門檻。隨著保護(hù)證券市場投資者實(shí)踐的推進(jìn)，在證券市場強(qiáng)監(jiān)管的背景下，上市公司的虛假陳述行為一旦被證券交易所或證券監(jiān)管部門調(diào)查，便會引發(fā)大量投資者索賠。

北京金融法院數(shù)據(jù)顯示，受理的證券糾紛涉及被訴發(fā)行人共計(jì)57家，形成57個系列案件。其中，79%的發(fā)行人已被行政處罰，21%未被處罰但進(jìn)入民事程序，投資者起訴時(shí)普遍追加董監(jiān)高（188人）及中介機(jī)構(gòu)（34家）為共同被告，責(zé)任連帶化趨勢顯著。

記者：康美藥業(yè)案、五洋債案等重大案件引發(fā)社會關(guān)注。這類證券欺詐行為對資本市場的核心危害是什么？

呂紅兵：證券欺詐的危害具有系統(tǒng)性特征：

首先，直接損害投資者權(quán)益。以康美藥業(yè)為例，投資者因虛假利好消息高位接盤，案發(fā)后股價(jià)暴跌，盡管通過特別代表人訴訟挽回24.59億元損失，但訴訟周期長、責(zé)任主體償債能力不足仍是普遍問題。北京金融法院創(chuàng)新采用“多因子遷移同步對比法”計(jì)算投資損失，2024年相關(guān)案件投資者通過判決獲賠比例達(dá)71%，調(diào)解獲賠率普遍在60%-90%之間，較以往顯著提升。

其次，破壞市場公平性。造假企業(yè)通過虛構(gòu)業(yè)績擠占優(yōu)質(zhì)企業(yè)的融資空間，如五洋建設(shè)欺詐發(fā)行案中，其在最近3年平均可分配利潤不足以支付債券利息的情況下，仍以虛假材料騙取發(fā)行許可，導(dǎo)致合規(guī)企業(yè)被邊緣化。

最后，威脅金融安全。虛假陳述引發(fā)的股價(jià)異常波動可能傳導(dǎo)至整個市場。例如蘇大維格利用交易所互動平臺將“激光直寫光刻設(shè)備”簡稱為“光刻機(jī)”，誤導(dǎo)投資者并引發(fā)股價(jià)異動，雖被證監(jiān)會罰款150萬元，但單只股票的異常波動已對科技板塊信任度造成沖擊。

建立健全過罰相當(dāng)?shù)呢?zé)任體系

記者：面對屢禁不止的證券欺詐，您認(rèn)為應(yīng)從哪些維度完善治理體系？

呂紅兵：為妥善治理屢禁不止、危害極大的證券欺詐責(zé)任糾紛，在貫徹當(dāng)下充分保護(hù)投資者權(quán)益、資本市場違法犯罪“零容忍”的要求下，應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步完善各經(jīng)營主體的具體責(zé)任規(guī)則，建立健全過罰相當(dāng)?shù)呢?zé)任體系，實(shí)現(xiàn)證券糾紛中各主體責(zé)任均能有法可依。

首先，從立法角度，應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步完善法律體系，細(xì)化證券虛假陳述中各主體的刑事責(zé)任、行政責(zé)任及民事責(zé)任，通過提高違法成本起到有效的震懾作用。尤其是現(xiàn)階段，急需針對中介機(jī)構(gòu)在證券糾紛中責(zé)任承擔(dān)做具體規(guī)定，明確中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任邊界，為司法實(shí)踐中確定中介機(jī)構(gòu)責(zé)任承擔(dān)范圍提供法律依據(jù)。

其次，在監(jiān)管實(shí)踐中，應(yīng)當(dāng)加大監(jiān)管強(qiáng)度與精準(zhǔn)度，通過穿透式監(jiān)管鎖定違法主體，嚴(yán)格“追首惡”，加大對存在證券欺詐行為公司的控股股東、實(shí)際控制人等有關(guān)責(zé)任人的追責(zé)力度。另一方面，可以進(jìn)一步構(gòu)建多部門合作協(xié)調(diào)機(jī)制以及跨境監(jiān)管協(xié)作機(jī)制，提升執(zhí)法效率，從嚴(yán)打擊證券欺詐行為。同時(shí)，還可依托大數(shù)據(jù)、AI等技術(shù)手段構(gòu)建智能監(jiān)測網(wǎng)絡(luò)，使監(jiān)管能力與市場變化保持同步。

另外，從司法角度，司法實(shí)踐應(yīng)當(dāng)在充分保護(hù)投資者權(quán)益的同時(shí)，落實(shí)過罰相當(dāng)?shù)膶徟性瓌t。法院應(yīng)綜合考量各責(zé)任主體的過錯程度及侵權(quán)行為，尤其應(yīng)基于第三方中介機(jī)構(gòu)的行為、過錯，依法合理確定其責(zé)任承擔(dān)范圍。最高法可以總結(jié)現(xiàn)有司法經(jīng)驗(yàn)，通過公布指導(dǎo)性案例以及典型案例等方式為各級法院提供審理指引，填補(bǔ)現(xiàn)有規(guī)則的空白。此外，司法機(jī)關(guān)還可以與投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)、專業(yè)測算機(jī)構(gòu)深度合作，不斷優(yōu)化投資者損失核算方法，并針對不同類型的虛假陳述行為進(jìn)行針對性方法研究，提高糾紛化解效率，降低投資者維權(quán)成本，進(jìn)而更好地保護(hù)投資者權(quán)益，精準(zhǔn)追究證券欺詐相關(guān)責(zé)任主體的責(zé)任。

最后，應(yīng)該從各方面落實(shí)并監(jiān)管市場各參與主體的義務(wù)和責(zé)任，讓發(fā)行人、實(shí)控人、中介機(jī)構(gòu)等主體均各司其職，各自依法在過錯范圍內(nèi)擔(dān)責(zé)，才能共同創(chuàng)建并維系健康、穩(wěn)定發(fā)展的市場環(huán)境，真正保障投資者的權(quán)益。

與此同時(shí)，要持續(xù)優(yōu)化監(jiān)管機(jī)制，加強(qiáng)證監(jiān)會、央行、銀保監(jiān)會等金融監(jiān)管部門之間的協(xié)調(diào)與合作，加大對證券虛假陳述、內(nèi)幕交易等市場違法違規(guī)行為的打擊力度，加強(qiáng)對證券領(lǐng)域出現(xiàn)的新型違法犯罪行為的研究與防控，增強(qiáng)市場的公平性、規(guī)范性與透明度，才能真正保障資本市場安全穩(wěn)定地運(yùn)行。

筑牢投資者保護(hù)“最后一道防線”

記者：對普通投資者而言，如何在復(fù)雜的市場環(huán)境中識別欺詐風(fēng)險(xiǎn)？

呂紅兵：投資者需掌握“三不原則”：

不迷信造富神話。對“新三板轉(zhuǎn)板暴富”“內(nèi)幕消息薦股”等話術(shù)保持警惕，如吳某團(tuán)伙以“轉(zhuǎn)板預(yù)期”誘騙投資者高位接盤新三板股票，最終被認(rèn)定為詐騙罪。

不輕信單一信息源。交叉驗(yàn)證公告信息，對比財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)與行業(yè)平均水平，查閱交易所問詢函。例如康美藥業(yè)2017年年報(bào)虛增貨幣資金占總資產(chǎn)228%，遠(yuǎn)超行業(yè)均值，早有跡可循。

不放棄法律救濟(jì)。積極參與特別代表人訴訟、支持訴訟等機(jī)制。2024年太安退案中，投資者通過司法協(xié)同全額追回5.72億元資金，證明制度路徑有效。

記者：隨著注冊制全面實(shí)施，資本市場對法治化提出了更高要求。未來治理的關(guān)鍵突破點(diǎn)在哪里？

呂紅兵：核心在于差異化治理與制度供給創(chuàng)新。

針對注冊制下紅籌企業(yè)、未盈利科技公司等特殊主體，完善VIE架構(gòu)、差異化表決權(quán)等信息披露標(biāo)準(zhǔn)，避免規(guī)則空白。

探索“行政罰款優(yōu)先用于民事賠償”機(jī)制，將證監(jiān)會沒收的違法所得直接注入投資者賠償基金，解決“無錢可賠”難題。

加強(qiáng)投資者教育“精準(zhǔn)滴灌”，通過證監(jiān)會投教基地開展模擬維權(quán)教學(xué)，例如演示虛假陳述案件的損失計(jì)算流程，提升風(fēng)險(xiǎn)識別能力。（記者 徐艷紅）

■記者手記：

從康美藥業(yè)案的“財(cái)務(wù)驚雷”到智能監(jiān)測的“科技細(xì)雨”，證券欺詐治理正從“事后追責(zé)”轉(zhuǎn)向“源頭防控”。正如呂紅兵委員所言，唯有通過“責(zé)任到人、科技賦能、協(xié)同共治”的組合拳，才能讓資本市場真正成為投資者的“放心市場”。隨著北京金融法院“多因子模型”、上海金融法院智能監(jiān)測等創(chuàng)新機(jī)制的落地，一個更公平、透明、有韌性的資本市場生態(tài)正在形成，為經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展筑牢制度根基。