重大資產(chǎn)重組，簡(jiǎn)單來說，就是指上市公司在日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)之外購(gòu)買、出售資產(chǎn)或者通過其他方式進(jìn)行資產(chǎn)交易達(dá)到規(guī)定的標(biāo)準(zhǔn)，導(dǎo)致上市公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)、資產(chǎn)、收入發(fā)生重大變化的資產(chǎn)交易行為。重大資產(chǎn)重組的核心意義在于，通過注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、剝離落后產(chǎn)能，幫助上市公司提升經(jīng)營(yíng)質(zhì)量、增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力，同時(shí)為投資者帶來更多收益。比如，長(zhǎng)江電力通過產(chǎn)業(yè)并購(gòu)，持續(xù)收購(gòu)水電資產(chǎn)，最終統(tǒng)一擁有長(zhǎng)江干流6座巨型水電站，使得上市公司整體實(shí)力大幅上升。

修訂背景：上市公司重大資產(chǎn)重組是促進(jìn)資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展的重要環(huán)節(jié)

2023年10月，中央金融工作會(huì)議明確提出，要優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，更好發(fā)揮資本市場(chǎng)樞紐功能；發(fā)展多元化股權(quán)融資，大力提高上市公司質(zhì)量。2024年4月，國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于加強(qiáng)監(jiān)管防范風(fēng)險(xiǎn)推動(dòng)資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展的若干意見》（又稱新“國(guó)九條”），明確“加大并購(gòu)重組改革力度，多措并舉活躍并購(gòu)重組市場(chǎng)”。同年9月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于深化上市公司并購(gòu)重組市場(chǎng)改革的意見》（又稱“并購(gòu)六條”），提出進(jìn)一步強(qiáng)化并購(gòu)重組資源配置功能，發(fā)揮資本市場(chǎng)在企業(yè)并購(gòu)重組中的主渠道作用，以支持上市公司注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、提升投資價(jià)值。

這些政策的密集出臺(tái)，釋放了強(qiáng)烈的積極信號(hào)。本次修訂后的《重組辦法》發(fā)布，正是落實(shí)國(guó)家政策、回應(yīng)市場(chǎng)關(guān)切的具體舉措。主要是為了解決以下幾個(gè)方面的問題：

首先是上市公司質(zhì)量參差不齊，亟須優(yōu)化結(jié)構(gòu)。我國(guó)資本市場(chǎng)存在“大而不精”的問題，資本市場(chǎng)上市公司數(shù)量較大，但是上市公司整體質(zhì)量提升仍有空間。比如，A股市場(chǎng)上市公司合計(jì)約5400家，但是市值超過3500億元人民幣的上市公司只有大約30家，還有約130家上市公司因合規(guī)、財(cái)務(wù)等問題被“ST”（Special Treatment，即特別處理），屬于存在風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)。

其次，一級(jí)市場(chǎng)投資者退出渠道難。一級(jí)市場(chǎng)投資者，主要是指在企業(yè)上市前參與投資的機(jī)構(gòu)，包括風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)等。其往往通過被投資公司實(shí)現(xiàn)IPO（Initial Public Offering，即首次公開募股）后在公開市場(chǎng)（即二級(jí)市場(chǎng)）中出售持有的股票來獲得投資收益。自2023年IPO階段性收緊后，大量一級(jí)市場(chǎng)投資者面臨退出難題，資本市場(chǎng)優(yōu)化資源配置的功能得不到有效發(fā)揮。

最后，區(qū)域發(fā)展與產(chǎn)業(yè)整合需求迫切，地方政府積極推動(dòng)產(chǎn)業(yè)升級(jí)。隨著經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，地方政府越來越重視通過并購(gòu)重組整合本地資源、推動(dòng)產(chǎn)業(yè)升級(jí)。以青島國(guó)資為例，2020年至2024年通過收購(gòu)控股了7家上市公司，如聚焦新能源、新材料領(lǐng)域的石大勝華和主要從事高端裝備機(jī)械制造業(yè)務(wù)的融發(fā)核電等。此舉有效整合了相關(guān)產(chǎn)業(yè)資源，形成更完整的產(chǎn)業(yè)鏈，支持地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展。浙江國(guó)資同樣在5年內(nèi)收購(gòu)了7家上市公司，推動(dòng)產(chǎn)業(yè)資源優(yōu)化配置。

此外，創(chuàng)新交易模式獲政策支持。如2025年，松發(fā)股份置出資產(chǎn)交易價(jià)格為5.13億元，置入資產(chǎn)交易價(jià)格為80.06億元，配套募資40億元。交易完成后，公司市值超過300億元，成為上海證券交易所的標(biāo)桿案例。值得注意的是，松發(fā)股份通過此次交易，退出了日用陶瓷制品制造行業(yè)，將主營(yíng)業(yè)務(wù)戰(zhàn)略性轉(zhuǎn)變?yōu)榇凹案叨搜b備的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，實(shí)現(xiàn)了公司由傳統(tǒng)行業(yè)向高端制造業(yè)的跨越式轉(zhuǎn)型。

新規(guī)亮點(diǎn)：效率與包容并舉，釋放市場(chǎng)活力

《重組辦法》提出多個(gè)“首次”實(shí)施的重大舉措，包括首次建立簡(jiǎn)易審核程序，首次建立分期發(fā)行股份支付機(jī)制，首次引入私募投資基金（以非公開方式向特定投資者募集資金，對(duì)上市前的企業(yè)進(jìn)行投資的投資基金）“反向掛鉤”安排等。

具體而言，建立簡(jiǎn)易審核程序，縮短審核時(shí)間。《重組辦法》規(guī)定，對(duì)于符合條件的重組交易，無須證券交易所并購(gòu)重組委審議，證監(jiān)會(huì)將在5個(gè)工作日內(nèi)決定是否批準(zhǔn)予以注冊(cè)。這進(jìn)一步提升了審核效率，縮短了并購(gòu)項(xiàng)目的等待周期。

建立分期發(fā)行股份機(jī)制，提高支付靈活性。《重組辦法》建立分期發(fā)行股份支付機(jī)制。例如，100億元的收購(gòu)交易中，采用“三期發(fā)行”的支付方式，公司在首期發(fā)行30%的股份用于鎖定核心資產(chǎn)，剩余股份則根據(jù)交易對(duì)方的業(yè)績(jī)承諾履行情況，分期發(fā)行支付，提升交易靈活性。

針對(duì)私募投資基金實(shí)施“反向掛鉤”安排，鼓勵(lì)長(zhǎng)期投資。《重組辦法》鼓勵(lì)私募投資基金參與上市公司并購(gòu)重組，并在鎖定期安排上更加靈活。具體來說，如果私募投資基金投資的時(shí)間越長(zhǎng)，獲得上市公司股份后的鎖定期就越短，這樣既降低了私募投資基金通過重組退出的時(shí)間成本，也激勵(lì)了更多長(zhǎng)期資金參與資本市場(chǎng)。

此外，《重組辦法》還將重組后上市公司對(duì)財(cái)務(wù)狀況、同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)和關(guān)聯(lián)交易的要求，從原來的有利于“改善財(cái)務(wù)狀況、減少關(guān)聯(lián)交易、避免同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)、增強(qiáng)獨(dú)立性”，調(diào)整為“不會(huì)導(dǎo)致財(cái)務(wù)狀況發(fā)生重大不利變化，不會(huì)導(dǎo)致新增重大不利影響的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)及嚴(yán)重影響?yīng)毩⑿曰蛘唢@失公平的關(guān)聯(lián)交易”，為上市公司收購(gòu)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)提供了更大空間，也讓政策更具包容性和操作性。

助力健康市場(chǎng)生態(tài)：優(yōu)化資源配置與提升國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力

《重組辦法》的落地，將從三方面推動(dòng)資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展——

優(yōu)化資源配置，加速優(yōu)勝劣汰。上市公司和本行業(yè)或相關(guān)行業(yè)企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)重組，可以迅速擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)。上市公司和其他行業(yè)企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)重組，可以實(shí)現(xiàn)快速轉(zhuǎn)型。如前文提到的松發(fā)股份，通過重大資產(chǎn)重組，從傳統(tǒng)日用陶瓷徹底轉(zhuǎn)型為船舶及高端裝備制造企業(yè)。此外，上市公司注入同一集團(tuán)的關(guān)聯(lián)資產(chǎn)，既能夠降低上市公司的關(guān)聯(lián)交易和同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)，也能夠促進(jìn)集團(tuán)資產(chǎn)的證券化，為投資者提供更多投資機(jī)會(huì)。近期，某國(guó)有電力公司擬通過發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)方式注入同一實(shí)際控制人下同行業(yè)發(fā)電資產(chǎn)，以減少同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)，提高上市公司的合規(guī)運(yùn)營(yíng)水平。

提升市場(chǎng)流動(dòng)性，增強(qiáng)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。一級(jí)市場(chǎng)投資者可以通過重大資產(chǎn)重組實(shí)現(xiàn)退出，有助于恢復(fù)上市前投融資的活躍度。近期不少已公開的重大資產(chǎn)重組中已經(jīng)可以看到上市前私募投資基金的身影。此外，同行業(yè)企業(yè)之間的適度合并可以減少無序競(jìng)爭(zhēng)，避免產(chǎn)能浪費(fèi)和空轉(zhuǎn)，也有助于提高企業(yè)在國(guó)際市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)能力。比如近期兩家上市券商之間的吸收合并，打造了券商行業(yè)的“超級(jí)航母”。

優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，培育新質(zhì)生產(chǎn)力。并購(gòu)重組有助于淘汰落后產(chǎn)能，推動(dòng)產(chǎn)業(yè)向高端、智能、綠色方向發(fā)展，有利于培育新質(zhì)生產(chǎn)力。鋼鐵領(lǐng)域的并購(gòu)重組實(shí)踐表明，并購(gòu)重組有利于淘汰落后產(chǎn)能，促使全產(chǎn)業(yè)健康轉(zhuǎn)型發(fā)展。區(qū)域上，發(fā)達(dá)地區(qū)企業(yè)通過并購(gòu)落后地區(qū)企業(yè)，可以將先進(jìn)的技術(shù)、管理經(jīng)驗(yàn)和資金引入當(dāng)?shù)兀瑢?shí)現(xiàn)區(qū)域經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)發(fā)展。

資本市場(chǎng)的發(fā)展要不斷服務(wù)于新型工業(yè)化和新質(zhì)生產(chǎn)力的培育。《重組辦法》的出臺(tái)，是金融體系現(xiàn)代化的重要舉措，也是落實(shí)“金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)”目標(biāo)的具體實(shí)踐。未來，隨著政策效能持續(xù)釋放，資本市場(chǎng)將進(jìn)一步強(qiáng)化樞紐功能，激發(fā)市場(chǎng)活力，推動(dòng)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)煥新與新興產(chǎn)業(yè)崛起，為新發(fā)展格局提供堅(jiān)實(shí)支撐。更多優(yōu)質(zhì)企業(yè)也將通過并購(gòu)重組優(yōu)化產(chǎn)業(yè)生態(tài)、提升全球競(jìng)爭(zhēng)力，為高質(zhì)量發(fā)展注入強(qiáng)勁資本市場(chǎng)動(dòng)能。

（作者系全國(guó)政協(xié)委員、金杜律師事務(wù)所高級(jí)合伙人）