博弈定價(jià)權(quán)

從官定中間價(jià)到市場(chǎng)收盤(pán)價(jià)，從對(duì)標(biāo)“一對(duì)一匯率”到引入“一籃子貨幣”，從在岸價(jià)格調(diào)控到離岸價(jià)格博弈，中國(guó)在人民幣匯率價(jià)格形成機(jī)制方面的努力可謂煞費(fèi)苦心。

早在2015年8月11日上午，中國(guó)央行宣布調(diào)整人民幣兌美元中間價(jià)的形成機(jī)制，實(shí)現(xiàn)人民幣中間價(jià)與市場(chǎng)化收盤(pán)價(jià)的“并軌”，并一次性將人民幣貶值3%以“校正偏差”。按照央行行長(zhǎng)助理張曉慧的解釋，此次匯改后央行將不再設(shè)定人民幣調(diào)控點(diǎn)位，除異常波動(dòng)時(shí)的短期干預(yù)外，將由市場(chǎng)化交易來(lái)形成人民幣匯率的“均衡價(jià)格”。

但在股災(zāi)后的恐慌情緒和流動(dòng)性過(guò)剩等因素影響下，市場(chǎng)化定價(jià)規(guī)則下的人民幣貶值預(yù)期迅速“自我強(qiáng)化”，同時(shí)在以市場(chǎng)交易維系匯率穩(wěn)定的模式下，外匯儲(chǔ)備的巨大消耗，也引來(lái)了市場(chǎng)對(duì)央行“外儲(chǔ)安全邊界”的擔(dān)憂。

以一次性貶值達(dá)到“均衡匯率”附近的嘗試受挫，令央行不得不通過(guò)商業(yè)銀行體系的巨額外匯交易，來(lái)維系市場(chǎng)收盤(pán)價(jià)的穩(wěn)定。

據(jù)美國(guó)財(cái)政部在其《國(guó)際經(jīng)濟(jì)和匯率政策報(bào)告》中估計(jì)，從2015年8月至2016年8月，中國(guó)共出售約合5700億美元的外匯資產(chǎn)，“以阻止人民幣的更大貶值”。

這一市場(chǎng)化“匯率護(hù)盤(pán)”的努力，贏得了包括美國(guó)在內(nèi)的國(guó)際認(rèn)同，并順應(yīng)了IMF(國(guó)際貨幣基金組織)對(duì)人民幣加入SDR貨幣籃子要求，但同時(shí)也為中國(guó)的外匯儲(chǔ)備帶來(lái)了巨大的流失壓力——僅2015年最后兩個(gè)月內(nèi)，央行外儲(chǔ)減少近兩千億美元。

與此同時(shí)，在全球貨幣對(duì)美元大幅貶值的情況下，守住“美元匯率”的人民幣對(duì)其他貨幣的變相升值，也損害到了中國(guó)企業(yè)的出口競(jìng)爭(zhēng)力。

在這一背景下，人民幣不得不推出“二次匯改”。外匯交易中心于2015年12月11日推出CFETS(人民幣匯率指數(shù))，并公布指數(shù)的計(jì)算方法和權(quán)重，引導(dǎo)市場(chǎng)從過(guò)去只關(guān)注人民幣對(duì)美元“雙邊匯率”，轉(zhuǎn)向關(guān)注包括美元、歐元和日元等貨幣在內(nèi)的“一籃子匯率”。

2016年元旦之后，人民幣隨即展開(kāi)了在美元匯率和“一籃子匯率”之間的大幅調(diào)整。人民幣對(duì)CFETS匯率指數(shù)保持相對(duì)平穩(wěn)的同時(shí)，對(duì)美元中間價(jià)連續(xù)急劇下調(diào)。

而在人民幣對(duì)美元貶值壓力迅速釋放的同時(shí)，離岸人民幣市場(chǎng)看空人民幣的氛圍也達(dá)到了頂峰。2016年1月初，在岸和離岸人民幣匯率差距達(dá)到近1300點(diǎn)的歷史紀(jì)錄，大批國(guó)際空頭機(jī)構(gòu)開(kāi)始在香港市場(chǎng)聚集。

對(duì)于金融市場(chǎng)和貨幣政策監(jiān)管層而言，這一輪人民幣匯率下跌早已在預(yù)期之中。央行在短短一年內(nèi)出售了近六千億美元以干預(yù)外匯市場(chǎng)， “這在全球金融史上是前所未見(jiàn)的”。

一場(chǎng)“做空人民幣”的大戰(zhàn)即將爆發(fā)之際，空頭機(jī)構(gòu)們突然發(fā)現(xiàn)離岸人民幣市場(chǎng)流動(dòng)性被抽干。香港銀行間人民幣隔夜利率持續(xù)走高，并在1月12日一度沖至66.8%的空前高位。

離岸人民幣市場(chǎng)利率的上升，在推升離岸人民幣匯率升值的同時(shí)，也令前期做空人民幣的市場(chǎng)機(jī)構(gòu)們損失慘重。加上美元升值預(yù)期弱化，其后數(shù)月間外匯儲(chǔ)備流失壓力大大減輕，甚至出現(xiàn)了小幅上升。

2016年春節(jié)之后，新的人民幣匯率定價(jià)機(jī)制逐漸穩(wěn)定。在財(cái)新智庫(kù)莫尼塔宏觀研究主管鐘正聲看來(lái)，這一以“收盤(pán)匯率+一籃子貨幣匯率變化”為定價(jià)規(guī)則的匯率機(jī)制，既符合“有管理浮動(dòng)”的人民幣匯改方向，又能與市場(chǎng)形成有效溝通，成為此后央行引導(dǎo)人民幣匯率“策略性貶值”的重要機(jī)制。

但在社科院世經(jīng)政所國(guó)際投資研究室主任張明看來(lái)，這一“收盤(pán)價(jià)+籃子貨幣”機(jī)制所形成的人民幣匯率價(jià)格，實(shí)際上是“兩種匯率形成機(jī)制”：前者是全球資本流動(dòng)下的“交易價(jià)格”，而后者主要反映出各國(guó)貿(mào)易順逆差下的“貿(mào)易余額”。

在張明看來(lái)，由于資本流動(dòng)的速度遠(yuǎn)高于各國(guó)貿(mào)易余額的變化，在中國(guó)面臨資本外流的前提下，收盤(pán)價(jià)代表的“交易價(jià)格”會(huì)不斷牽引代表貿(mào)易余額的“一籃子貨幣”匯率下跌。

換句話說(shuō)，就是人民幣匯率的“護(hù)盤(pán)指標(biāo)”從高位的美元匯率換到較低的“一籃子匯率”，雖然緩解了巨額外儲(chǔ)的消耗壓力，但并未形成真正的“市場(chǎng)均衡”，一旦外部市場(chǎng)動(dòng)蕩或內(nèi)部經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力，釘住“一籃子匯率”的人民幣依然可能面臨巨大的“護(hù)盤(pán)壓力”。

在從“釘美元”到“釘一籃子匯率”的切換中，央行在短短一年內(nèi)出售了近六千億美元以干預(yù)外匯市場(chǎng)，張明坦言，“這在全球金融史上是前所未見(jiàn)的”。

繼續(xù)動(dòng)用巨額外儲(chǔ)來(lái)為匯率“護(hù)盤(pán)”必須慎重。如果不動(dòng)用外匯儲(chǔ)備，人民幣匯率如何在不引發(fā)市場(chǎng)恐慌的情況下找到自己的“市場(chǎng)均衡”，這一市場(chǎng)均衡的“支點(diǎn)”又在何方呢？